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嘉兴在线新闻网     2017-10-22 06:52:52     手机看新闻    我要投稿     飞信报料有奖
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  虽然今天利率先上后下,但招标后市场的反弹只是对此前悲观预期的修正,一级市场供给压力还很大,类似的故事可能依然会持续上演,利率也将呈现上二退一的趋势。

  第一,3.6%可能是未来10年国债的底而不是顶。周三10年国债招标利率低于市场预期,引发短期内市场的反弹,但我们认为:首先,虽然招标利率低于市场预期,但是依然较昨天收盘大幅上行,所谓的利好可能只是对此前市场过于悲观预期的小修复,并不是情绪真正改善的拐点。其次,按照发行计划,年内仍有6期10年国债发行,30年国债也有6期,此外还有特别国债到期,我们估计大概率也可能续发,再叠加金融债和地方债发行速度慢于去年,因此年内供给压力依然很大。所以供给上并不支持利率马上出现拐点。第三,从利率底部看,今年美联储可能还有2次加息,1年MLF可能也会跟随上行到3.6%,所以我们认为3.6%并不是10年国债的顶部,更可能是底部,至少未来3个月内是如此。

  第二,今年利率债供给高于去年,且上半年发行节奏慢于去年,后期供给压力将加大。具体来看:

  国债方面,截止目前已发国债规模达到7992亿,净发行量为3682亿,低于去年同期 4890亿的净发行量。后期发行上,根据国库余额管理,按照年初计划的中央财政赤字1.55万的净发行量估算,后期的净发行量在1.18万亿左右,而去年后期净发行量仅为8428亿,明显低于今年后期的净发行量。另外,后期到期的特别国债理论上是要续发的,当然更大的可能还是利用同样方法发行特别国债续作,如果是以一般国债续作,那供给压力明显加大。

  金融债方面,目前已发行了14951亿,净发行3353亿,而去年同期净发行量为8473亿,明显高于今年。今年金融债总的发行规模估计大约在3.6万亿,也就是说后期发行量约为2.1万亿,净发行量接近1.2万亿,明显高于去年的6100亿。

  地方债方面,目前地方债已发行1.67万亿,而去年同期地方债发行了2.86万亿;全年地方债估计要发6.8万亿左右,后期还要发5.1万亿,高于去年的3.14万亿。

  整体来看,今年利率债总的供给要比去年大,而上半年发行的节奏又明显慢于去年,所以说下半年的供给压力将明显增加,供给加大将对利率债造成一定的压力,对于配置来说,考虑到后期供给依然较大,可以放缓配置。

  第三,从历年高考人数看人口结构。高考自1977年以来,参加人数震荡上行。从图表2看出1978年-1984年这6年间参加高考人数明显下降,导致这一结果的原因,很大一部分是由于1958年-1961年的大饥荒。从1999年开始,高考人数大幅上升,这可能与改革开放以及80年代九年义务教育全面普及有关。高考人数走势与国家发展中的重点事件基本吻合,进一步可以证明数据的可靠性。

  那未来中国老龄化速度将如何?从目前情况来看,参加高考人数近年来基本保持稳定,高考人数占总人口比重也趋于平稳,并未出现进一步下滑,这表明我国劳动年龄人口每年的增长速度并未出现显著放缓,依然保持了较为平稳的增长水平。虽然随着老年人口占比的逐步提升,老龄化程度依然会逐步提高,但由于劳动年龄人口的增速保持稳定,二胎的放开也有利于生育率的提升(2016年新生儿数量显著增加),未来老龄化的速度也将缓慢回落。

  第四,经济金融数据点评:经济高位回落,货币继续收紧。工业方面:5月六大发电集团日均耗煤量,焦化企业开工率,高炉开工率,粗钢日均产量等数据均较上月下滑,同比增速高位回落,我们预计5月工业增加值增速小幅下滑,由4月的6.5%下降至6.3%。

  投资方面:房地产方面,五月三十城商品房销售和100大中城市土地购置面积数据均环比下滑;但从先行指标来看,商品房库存持续下降,到位资金同比上涨,累计土地购置面积同比增加,预计五月的房地产投资会有所回落,但下行幅度有限。基建方面,我们认为积极的财政政策将延续,但随着融资成本的上升,基建投资融资能力受限,同时三月挖掘机数据较四月环比下滑,预计基建投资高位小幅回落。制造业方面,我们认为企业盈利是投资的先行指标,前期企业盈利向好,预计制造业投资短期不会回落。综上,我们认为固定资产投资增速会略有下降,由4月的8.9%下降至8.8%。

  消费方面:5月来看,汽车消费低迷,房地产销售下滑,油价下跌。4月社零增速为10.7%,我们预计5月社零增速会下滑至10.4%。

  进出口方面:国际运费指数均较上月大幅下滑,加上5月经济放缓,企业补库存需求减弱,预计出口增速由4月的11%下滑至9%左右。出口方面,五月PMI的新出口订单指数为50.7,较四月有所上升。海外经济持续向好。预计5月出口增速由4月的8%小幅上行至8.1%左右。

  信贷金融数据:央行中性偏紧的货币政策推进,预计基础货币继续收缩。随着监管推进,同业资产收缩,商业银行缩表,货币派生下降。因此预计M2增速继续下滑。信贷方面,预计和去年同期规模一致,在1万亿左右。社融方面,随着二级市场调整,债券融资和股票融资规模均下降;预计社融以信贷为主,规模也在1万亿左右。

  一、债券市场展望:3.6可能是未来3个月10年国债的底而不是顶

  周三债券市场交投活跃,早盘由于市场普遍预期招标结果较差,因此利率债收益率全线上行,10年国债活跃券一度较昨日收盘上行6.5bp至3.7%,午后市场情绪明显缓和,收益率又出现显著下行。全天来看,收益率涨跌互现,变化不大。后期我们关注:

  第一,3.6%可能是未来10年国债的底而不是顶。周三10年国债招标利率低于市场预期,引发短期内市场的反弹,但我们认为:

  1、虽然招标利率低于市场预期,但是依然较昨天收盘大幅上行,所谓的利好可能只是对此前市场过于悲观预期的小修复,并不是情绪真正改善的拐点。

  2、按照发行计划,年内仍有6期10年国债发行,30年国债也有6期,此外还有特别国债到期,我们估计大概率也可能续发,再叠加金融债和地方债发行速度慢于去年,因此年内供给压力依然很大。所以供给上并不支持利率马上出现拐点。

  3、从利率底部看,今年美联储可能还有2次加息,1年MLF可能也会跟随上行到3.6%,所以我们认为3.6%并不是10年国债的顶部,更可能是底部,至少未来3个月内是如此。

  综合而言,目前招标后市场的反弹只是对此前悲观预期的修正,一级市场供给压力还很大,类似的故事可能依然会持续上演,利率也将呈现上二退一的趋势。

  第二,今年利率债供给高于去年,且上半年发行节奏慢于去年,后期供给压力将加大。具体来看:

  国债方面,截止目前今年已经发行30期关键期限附息国债,总发行规模达到7992亿,到期4310亿,净发行量为3682亿,而去年同期国债发行量为8311亿,到期量为3421亿,净发行量为4890亿,要高于今年。后期发行上,根据年初公布的发行计划,未来还有43期关键期限国债发行,如果按照每期400亿估算,后期发行规模在17200亿左右,到期量为4866亿,净发行量为12334亿,则全年净发行量将达到1.6万亿左右,超过年初计划的1.55万亿中央财政赤字,如果根据国库余额管理,按照1.55万的净发行量看,后期的净发行量在1.18万亿左右,而去年后期发行量为12860亿,到期量为4432亿,净发行量仅为8428亿,明显低于今年后期的净发行量。

  另外,还需要考虑特别国债,8月底有笔6000亿到期,9、11、12各一期,合计1000亿左右,其中的6000亿是财政部向农行等发行的,央行再用外汇储备购买了这笔特别国债,如果到期后不续发,财政部是要向央行偿还的,理论上是要续发的,当然更大的可能还是利用同样方法发行特别国债续作,如果是以一般国债续作,那供给压力明显加大。

  金融债方面,截止目前政策性金融债发行了14951亿,到期11958亿,净发行3353亿,而去年同期净发行量为8473亿,明显高于今年。今年金融债总的发行规模根据信贷余额同比增速来估算大约在3.6万亿,也就是说后期发行量约为2.1万亿,到期量约9224亿,净发行量接近1.2万亿,明显高于去年的6100亿。

  地方债方面,目前地方债已发行1.67万亿,而去年同期地方债发行了2.86万亿,明显少于去年;全年发行规模上,去年一共发行了6万亿左右,其中置换债4.8万亿,新发1.2万亿,而今年置换债规模,根据15年当时计划3年置换14.34万亿的地方政府存量债务,考虑到15年和16年已经发行的地方置换债分别在3.2万亿和4.8万亿,剩余的6.2万亿将在17年和18年上半年发行,假设今年发行5.3万亿,新发假设较16年小幅增加至1.5万亿,则今年全年要发6.8万亿,也就是说后期还要发5.1万亿,高于去年的3.14万亿。

  整体来看,今年利率债总的供给要比去年大,而上半年发行的节奏又明显慢于去年,所以说下半年的供给压力将明显增加,供给加大将对利率债造成一定的压力,对于配置来说,考虑到后期供给依然较大,可以放缓配置。

  第三,从历年高考人数看人口结构。高考自1977年以来,参加人数震荡上行。从图表2看出1978年-1984年这6年间参加高考人数明显下降,导致这一结果的原因,很大一部分是由于1958年-1961年的大饥荒。从1999年开始,高考人数大幅上升,这可能与改革开放以及80年代九年义务教育全面普及有关。高考人数走势与国家发展中的重点事件基本吻合,进一步可以证明数据的可靠性。

  结合图表1和图表2可以看出,参加高考人数的走势和参加高考人数/当年总人数走势基本一致,同样的道理,我们结合图表3和图表4可以看到65岁以上人口和 65岁以上人数/总人数走势一致,这样可以看出我国的人口结构很稳定。

  一般来说,参加高考的年龄在19-21岁,但考虑到1966-1976年的十年文革,让本来在十年前参加高考的人在1977年才有机会参加,所以我们可以认为在1977-1982年参加高考的人年龄范围为20-30岁,平均年龄为25岁,这样算下来,大概从2017年开始,当年参加高考的人已经步入了老年人的行列。

  那未来中国老龄化速度将如何?从目前情况来看,参加高考人数近年来基本保持稳定,高考人数占总人口比重也趋于平稳,并未出现进一步下滑,这表明我国劳动年龄人口每年的增长速度并未出现显著放缓,依然保持了较为平稳的增长水平。虽然随着老年人口占比的逐步提升,老龄化程度依然会逐步提高,但由于劳动年龄人口的增速保持稳定,二胎的放开也有利于生育率的提升(2016年新生儿数量显著增加),未来老龄化的速度也将缓慢回落。

  第四,五月经济、金融数据预测:经济高位回落,M2增速继续放缓。工业方面,从5月的数据来看,5月六大发电集团日均耗煤量同比增速较上月下降3个百分点至11%。 焦化企业开工率4月同比下降2%。 高炉开工率延续下滑,同比跌幅扩大5.4个百分点至-6.3%。粗钢日均产量同比增速下降4.5个百分点至3.67%。工业数据显示5月工业较4月高位回落,我们预计工业增加值增速回落至6.3%左右。

  投资方面,房地产来看,虽然在持续调控下,五月三十城商品房销售和100大中城市土地购置面积数据均环比下滑;但从先行指标来看,商品房库存持续下降,到位资金同比上涨,累计土地购置面积同比增加,预计五月的房地产投资会有所回落,但下行幅度有限。基建方面,我们预计今年积极的财政政策持续,预计基建投资仍将保持积极。但随着融资成本的持续抬升,预计基建投资的融资能力受限;同时先行指标来看,挖掘机销量较三月环比回落,因此预计投资同比增速或较前期高位有所回落。制造业投资方面,我们在此前的报告中分析过,企业的利润增速对制造业投资具有一定的领先性,今年一季度以来,企业利润持续改善,预计制造业投资增速仍将向好。

  综上,我们预计五月房地产投资有所回落,基建和制造业投资仍然向好,整体增速略有下降。四月固定资产投资增速为8.9%,我们预计五月固定资产投资增速下滑至8.8%左右。

  消费方面,5月来看,汽车消费低迷,房地产销售下滑,油价下跌。4月社零增速为10.7%,我们预计5月社零增速会下滑至10.5%。家电装潢方面,五月在房地产持续调控下,房地产成交大幅下滑,30大中城市商品房成交面积环比下滑3.8%,预计将带动建筑及装潢材料、家电等消费的下降。石油消费方面,由于OPEC减产协议执行效率不足,以及美国、利比亚等国家的石油增产,五月国际油价较上月下滑,布伦特原油价格和WTI原油价格同比增速分别由上月的24.2%和24.3%下滑至7.9%和3.7%;国内的汽油价格也随之较上月回落,#93号汽油价格环比下降2.3%,同比增速由4月的16.04%下滑至10.94%,预计石油类消费随之下滑。汽车方面,乘联会的汽车数据来看,乘用车市场零售和批发走势均不理想,较去年同期继续回落。5月第一周的零售走势同比增长-1%,第二周同比增长-2%,第三周同比增速-4%,没有形成较强的恢复态势。4月的同比增速为1%。乘用车批发数据,5月第一周同比增长16%,第二周下降到8%,第三周的批发仅有日均4.7万台,出现周度批发负增长。综上,我们预计5月的社零增速继续放缓。

  进出口数据。进口方面,5月波罗的海指数,巴拿马型运费指数等运费指数较4月均出现明显回落。同时经济数据显示5月经济回落,企业补库存意愿降低,因此预计进口数据会有所下滑。4月进口增速为11%,我们预计5月进口增速会滑落至9%左右。出口方面,五月PMI的新出口订单指数为50.7,较四月有所上升。从美国、日本、欧洲PMI数据来看,海外市场经济景气度较高,PMI维持高位。因此预计5月出口增速会继续向好。4月出口增速为8%,我们预计5月出口增速维持在8.1%左右。

  信贷金融数据。从基础货币来看,五月央行OMO、MLF等投放规模在1500亿左右;政府存款五月季节性上升,历史平均上升规模在1900亿左右;同时预计外汇占款仍将维持流出态势,四月流出规模在400亿左右。因此,预计五月基础货币或较四月继续小幅下降,央行稳健中性的货币政策持续,基础货币回收。另一方面,在强监管推进下,商业银行缩表,货币创造能力下降。综上,我们预计M2增速较四月继续下滑。预计增速回落至10.3%左右。信贷方面,去年同期,银行的信贷投放量为9800亿,4月为1.1万亿,我们预计5月可能维持与上年同期一致的规模,预计在1万亿左右。

  社融来看,随着二级债券市场和股票市场的调整,债券融资规模由正转负,股票融资规模下降;非标融资较四月或有所回暖;人民币贬值预期下,外币贷款预计继续为负,社融规模预计基本与信贷规模持平,在一万亿左右。债券融资方面,五月信用债发行2261亿,总偿还5171亿,净融资额-2909.55亿,因此预计五月债券融资规模为-3000亿,四月为新增435亿。股票融资方面,五月股权融资规模402亿,因此预计五月股票融资规模为400亿,四月为769亿。非标融资方面,四月非标融资为1770亿,较三月大幅下滑;五月来看,一是我们走访结果显示,银行对非标资产的兴趣上升;二是非标资产不纳入MPA考核,因此非标融资可能较四月上升。外币贷款方面,虽然五月末人民币兑美元升值,但我们认为六月美联储加息预期下,五月市场对人民币整体为贬值预期;四月外币贷款为-283亿,预计五月外币贷款继续为负.

  第五,明日利率债一级中标利率预测,周四,一级市场将增发1年期国开债,5年期国开绿债,计划发行规模分别为40、50亿,发行费率均为0。目前银行间二级市场1、5年期国开债到期收益率为4.1、4.36,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间在4.01-4.04、4.32-4.35.

  另外,一级市场将增发3、5、10年共3期进出口债,计划发行规模均为30亿,发行费率分别为0.05%、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场3、5、10年期进出口债到期收益率为4.34、4.43、4.49,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间在4.29-4.32、4.39-4.42、4.45-4.48.


来源:嘉兴在线—嘉兴日报    作者:摄影 记者 冯玉坤    编辑:李源    责任编辑:胡金波
 
 
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